央行于8月11日发布了2017年第2季度《中国货币政策执行报告》。

          总体而言，今年2季度货币条件继续温和收紧。但节奏上看，4-5月货币条件收紧相对明显，而5月下旬以来货币条件环比有所放松。

         今年6月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较3月末上升14个基点至5.67%，其中短端票据融资利率的升幅继续明显超出实体经济融资利率上升速度。分项看，票据融资加权平均利率2季度进一步上行62个基点至5.39%，而一般贷款利率仅微升8个基点至5.71%，个人房贷利率小幅上升14个基点至4.69%。

          央行报告中详细阐述道，虽然4-5月监管收紧引发流动性担忧，但央行从5月底开始加大流动性投放并释放稳定市场的政策信号，以引导市场形成金融去杠杆将有序进行的预期。因此，6月短端利率在4-5月走高后开始回落。总体而言，考虑到今年2季度名义GDP同比增长11.1%，加权平均融资成本仍保持在相对温和水平。

             另外，6月末金融机构超额准备金率较3月末小幅上升10个基点，但仍处于较低水平，央行专栏解释这更多反映了流动性管理效率提高等结构性变化，而不是周期性流动性收紧所致。

          除了“价格”信号之外，2季度包括调整后的社融增速以及“准M2”[1]等货币总量增速也进一步放缓，表明货币政策继续退出宽松。此外，值得注意的是，央行认为M2增速放缓是一个结构性趋势，并注意到M2的代表性和相关性下降——这与我们近期报告的观点一致[2]。

          央行对国内外宏观形势的判断偏积极，认为目前全球经济保持复苏态势、通胀低位运行。而中国经济运行大体平稳、房地产市场相对稳定、消费者价格上涨温和。

          报告认为，2季度中国经济增长更趋稳定、平衡，居民收入和企业利润继续攀升。此外，制造业投资和民间投资增速均有所回升，而消费和出口增速也保持强劲。央行认为居民消费价格温和上涨，而部分受年底PPI基数走高的影响，PPI与CPI之间的剪刀差将有所收窄。与1季度不同，央行认为2季度房地产市场“相对平稳”，地产交易量与房贷增速均放缓。从全球角度看，央行对全球经济复苏持更加积极的态度、其中欧盟、日本及新兴市场经济体复苏势头尤为乐观。同时，央行并认为目前全球通胀压力处于相对低位。有关风险方面，央行将继续关注主要经济体货币政策正常化可能引发的资产价格调整，另外，本次货币执行报告中新提出了潜在的地缘政治风险。

          货币政策操作层面，央行保持“稳健中性”的货币政策取向，继续为流动性“削峰填谷”的同时加强政策“预调微调”。

          在继续防风险去杠杆的原则下，进一步完善MPA考核机制。报告详细介绍了2季度央行继续灵活地开展公开市场操作，以稳定市场预期及流动性条件。与2017年1季度的判断一脉相承的是，央行判断当前中国经济面临的主要是“结构性”而非“周期性”的矛盾，所以货币政策将保持审慎中性的立场。除了及时的流动性管理之外，央行还表示将针对经济增长和通胀趋势的变化，加强政策“预调微调”。在风险管理的长期政策机制方面，央行将继续完善MPA框架。具体地，从2018年1季度开始，央行会将资产规模超过5,000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债进行考核。同时，央行将继续对其他银行的同业存单进行监测，以便适时修改现行规定。

          结构调整方面，2季度货币执行报告主要提到以下几点：

          政策将继续支持直接融资、尤其是债券融资。报告提到，今年上半年债券净融资同比下降，尤其是地方政府债和信用债。此外，7月以来，我们注意到债券净融资明显回升，与全国金融工作会议[3]及2季度央行货币政策执行报告强调发展“直接融资”作为改善经济“融资结构”的一部分相呼应。

          去杠杆重点在落后（国有）企业，并要牵住僵尸企业这个“牛鼻子”。货币政策执行报告的这些声明再次与全国金融工作会议的基调相呼应。另外，央行明确指出，国企及僵尸企业去杠杆应以市场化为导向。

          进一步完善人民币汇率形成机制，推进人民币国际化，尤其是债券市场双向投资。报告详细介绍了5月以来人民币中间价报价模型中引入“逆周期因子”[4]，并将其作为完善人民币汇率形成机制和提高人民币汇率弹性的“又一步”。与一季度表述有所不同，央行认为2季度人民币汇率预期“总体平稳”。此外，央行还详细介绍了今年2季度在债券国际化方面的进展，包括7月3日开通的“债券通”北向交易。这表明央行将继续推动债券市场国际化，包括择时开启“债券通”南向交易。

          往前看，我们认为货币政策将在近期保持大体“松紧适度”，在一个相对较窄的空间运行。然而，如果需求增长继续向好、且商品及食品价格出现进一步上涨压力，不排除货币政策在保持大体稳定的前提下进行适当的“预调微调”。在短期内，我们预计贷款加权平均利率将继续温和上行，但融资成本变化的结构可能会改变。具体来看，鉴于去杠杆对流动性影响最大的阶段可能已过去，票据利率可能将开始回归“常态”、有所下行，而中长端利率可能会随着企业利润率和投资回报率的进一步回升而温和上升。如前所述，考虑到6月份大宗商品价格上涨较快，而投资周期有望3季度旺季保持较高景气[5]，货币政策可能会在管理金融市场波动以及通胀压力方面进行“预调微调”。鉴于央行政策重点转向“预调微调”，我们将继续密切关注市场流动性的“价格”和“数量”指标的变化[6]，以衡量货币政策和金融监管方面的潜在的边际变化。

[1] “准M2”=调整后的社融存量+商业银行外汇占款-财政存款，具体请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告。

[2] 请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告。

[3] 请参见我们2017年7月16日发布的中国宏观简评。

[4] 请参见我们2017年5月26日发布的中国央行观察《央行拟在人民币中间价定价模型中加入“逆周期调节因子”》。

[5] 请参见我们2017年8月1日发布的中国宏观简评《投资周期有望在3季度旺季保持较高景气》。

[6] 请参见我们2017年6月20日发布的中国宏观专题报告《如何监测流动性“压力”、去杠杆进程、及其对实体经济的影响？》。(来源《中国央行观察*货币政策稳健中性、松紧适度,注重预调微调 | 2017年第2季度《中国货币政策执行报告》解读》 )